מגזין לוטן לעסקים ולייף סטייל, יולי 2012, שוק ההון

חוב בטוח ללא בטחונות: חלק א' 
כאשר כל אחד מאתנו נכנס לסניף הבנק המקומי על מנת לבקש הלוואה, הוא מתבקש בתורו להציג בטחונות לבנק, אך המשותף לכל הסדרי החוב הגדולים והמתוקשרים בתקופה האחרונה הוא דווקא המחסור בביטחונות. מדור חדש על שוק ההון מסביר למה

מאת: TheManager
צילום: kyz 

חמישה מתוך שישה עמודים במדור שוק ההון שהתפרסם לאחרונה באחד העיתונים, הוקדשו לחברות אשר אינן מסוגלות לשרת את חובן. טייקונים בקנה מידה ישראלי כגון יצחק תשובה, אילן בן דב, מוטי זיסר, מתיו ברונפמן, לב לבייב ונוחי דנקנר, נקלעו לבעיית נזילות.

כאשר כל אחד מאתנו נכנס לסניף הבנק המקומי על מנת לבקש הלוואה הוא מתבקש בתורו להציג בטחונות לבנק, שיבטיחו אחוז גבוה מסכום ההלוואה, במקרה של משבר נזילות. היות והבנק מלווה כספים לאלפי לקוחות, הוא יכול להרשות לעצמו אי תשלום ההלוואה בחלק קטן מהמקרים, בתנאי שאז כמובן יוכל לממש את הביטחונות והערבויות שהלווה העמיד.

אמחיש בקצרה: פקיד הבנק: "אתן לך 100₪ לקנות דירה ותחזיר לי 105₪ בעוד שנה. במידה ולא תחזיר אקח בעלות על הדירה שקנית ועד שלא אצליח למכרה ב-105₪ אקפיא את הפיקדון שלך על סך 30₪". כך, הבנק מבטח עצמו מסיטואציה בה הדירה תהיה שווה רק 75 ₪ בעוד שנה.

המשותף לכל הסדרי החוב המתוקשרים בתקופה האחרונה הוא המחסור בביטחונות. במילים אחרות המשקיעים האמינו שבעלי השליטה ישלמו את החוב, למרות שלא היה רשום שחור על גבי לבן באף תשקיף או שטר נאמנות: "אם החברה לא תוכל לעמוד בתשלומים אז אני, בעל השליטה, אשלם". יתר על כן, לרוב ההלוואות לא היה נכס ספציפי שיעבור לרשות הלווים במקרה של אי תשלום.

באופן אישי, אני תמיד בעד אמונה. בשנה הבאה אני מאמין שמכבי תזכה בגביע היורוליג. אם ארצה להשקיע על סמך אמונתי, אוכל לבצע הימור ואז להרוויח פי 5 על הסכום שהימרתי עליו. משוואת הסיכון-סיכוי ברורה; מצב עולם 1 – אפסיד את סכום ההימור (אין בטחונות),  מצב עולם 2 – ארוויח 500% על השקעתי. האם ארצה לבצע השקעה על סמך אמונה שבמצב עולם 1 אפסיד חלק מכספי ובמצב עולם 2 ארוויח 5%-10%? לא סביר. עם זאת, ארצה לבצע השקעה רק לאחר ניתוח מעמיק של החברה ותזרים והמזומנים החזוי שלה, שכן רק לאחר מכן אוכל להעריך את ההסתברות להפסד לעומת ההסתברות לרווח.

בשוק ההון קיימות חברות שמטרתן לעזור למשקיע להבין את רמת הסיכון בהשקעתו. המוכרות מבין החברות הן "מדרוג" ו"מעלות", המנתחות את יכולת החזר החוב של עשרות חברות בשוק ההון בישראל על פי מתודולוגיה ברורה. הציון בסיום הניתוח ניתן על פי שקלול מגוון יחסים פיננסים מורכבים והנחות יסוד המשתנות מחברה לחברה. ראוי לציין שהחברות הנבדקות משלמות לחברות הדירוג.

אני סבור שצריך להתייחס לניתוח שלהן בכובד ראש, מבלי לשכוח שהניתוח אינו מתעדכן באופן רציף ולכן תקף עד רגע הוצאת העבודה. כלומר, ייתכן שיום אחרי ש"מעלות" מפרסמת אנליזה על חברה מסוימת, תתפרסם הודעה שלילית במיוחד שתגרור הורדת דירוג. בפועל ייקחו ימים, שבועות ואף חודשים עד שיבוצע העדכון והדירוג ירד.

נניח ומצאנו איגרת חוב מדורגת גבוה אך ללא בטחונות, האם נקבל תשואה שמצדיקה את הסיכון? השקעה באגרת חוב ממשלתית ל-3 שנים תניב למשקיע כ-2.7% בשנה. לעומת זאת השקעה בחברת הנדל"ן מדורגת גבוה ללא בטחונות לאותה תקופה תניב כ-5.2% בשנה. האם תוספת של 2.5% לשנה מספיק לי עבור הסיכון שאני לוקח? אין תשובה חד משמעית בשל תיאבון שונה לסיכון בין המשקיעים, כמו כן לפיזור בתיק ההשקעות בין חברות שונות יש משקל מכריע בקבלת ההחלטות.

לצערי, אנו חיים בישראל ולא בשוויץ וצריך לנצח עם מה שיש. הנחת העבודה צריכה להיות שבמוקדם ובמאוחר גם חברה בעלת איתנות פיננסית גבוהה, המדורגת גבוה, עלולה להגיע לחדלות פירעון, פיזור רחב מספיק בין אגרות החוב המדורגות ובין סקטורים (נדל"ן, פיננסים, ותעשיה) אמור למזער נזקים במקרה של הידרדרות בחברה ספציפית.

בשוק ההון בישראל קיימות חברות אשר חובן אינו מדורג על ידי סוכנויות הדירוג ולא ניתן לומר באופן גורף שאגרות חוב אלה יותר מסוכנות מאלו המדורגות. גופי השקעה מוסדיים מחויבים לרוב להשקיע באגרות חוב מדורגות ולכן יש להניח שלא קיימות יותר מדי הזדמנויות השקעה מעניינות באגרות חוב אלה. במידה והיו, הגופים המתוחכמים יותר היו מממשים אותן מהר יותר מהמשקיעים הפרטיים. היות ואין למשקיע פרטי חברת דירוג להתבסס עליה בניתוח חברות ללא דירוג הוא צריך לעשות את העבודה בעצמו. ההשקעה משתלמת לעתים, שכן באגרות חוב לא מדורגות קיימים לפעמים עיוותים בתמחור וניתן למצוא נכסים (אגרות חוב) שמצדיקים את משוואת הסיכון-סיכוי הגלומה בהם.

בפעם הבאה אסקור מספר אגרות חוב לא מדורגות המעניינות להשקעה…

חזרה לחדשות ועדכונים